【泽平宏观】雄安新区点燃新周期新行情——方正宏观周报
文：方正宏观任泽平 联系人：冯明
我们在《京津冀三周年：崛起吧，第三大都市圈》(2.21)提出：2月26日是习近平总书记布置京津冀协同发展战略三周年，将启动第三波加速推进，该区域正在发生翻天覆地的变化。对外开放有一带一路的全球大棋局，对内改革创新则有雄安新区的千年大计，展现了新一轮改革开放的魄力和大手笔。深圳经济特区带领了珠三角的起飞，上海浦东新区发展为长三角的龙头，预计雄安新区将崛起为京津冀的新增长极和世界级城市群。由于经济复苏超预期，雄安新区将唤起政策预期，点燃新周期新行情，作为这轮行情最早最坚定的推荐者，我们维持中期A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革的判断。每一次回调都值得买入，每一次回眸都令人心动。
国际经济：美国PMI继续扩张但略降，习特会历史性会晤在即，英国启动退欧程序。美国3月ISM制造业指数57.2，高于预期值57.0，逊于前值57.7的逾两年新高。物价指数攀升，但新订单指数略降，自2016年下半年以来美国PMI、PCE、薪资等指标加速。美国四季度实际GDP年化环比终值由1.9%向上修正至2.1%，主要原因是消费支出上调。习近平和特朗普将于4月月6-7日在位于佛罗里达州的特朗普的庄园举行双方的首次元首会谈，将就朝鲜问题、两国间的贸易失衡问题等交换意见，特朗普签署两份行政命令为贸易战做准备。3月29日，英国正式启动“退欧”程序。3月30日，苏格兰正式向英国政府提出举行第二次独立公投的要求。欧元区3月CPI不及预期。多位美联储官员谈及今年缩表，6月美国再次加息的概率高达62.6%，美元指数重回100之上，美股上涨，油价铜价上涨。
国内经济：出口改善，PMI回升，规上企业盈利大涨。中国3月制造业PMI51.8，预期51.7，前值51.6，连续6月处于51%以上扩张区间，从分项来看，生产、新订单、新出口订单指数上升，库存、原材料购进价格指数回落。近期经济可能受房地产调控、公开市场加息、MPA考核、补库存接近尾声等短期扰动。从中长期看，中国经济步入增速换挡期“经济L型”的一横，正站在“新周期”的起点上，主要是供给出清、需求复苏和新政治周期开启。中国3月官方非制造业PMI55.2，前值54.2。1-2月份，规模以上工业企业利润同比增长31.5%，增速较去年12月加快29.2个百分点，较去年全年加快23个百分点，主因是需求复苏、供给出清、价格上涨、成本费用降低等，其中，上游利润整体大幅增长，中下游明显改善。3月地产调控持续升温，销售回落。本周集装箱运价指数增速回升，预计出口持续改善。螺纹钢价格震荡回落，水泥价格稳步上行，菜肉价格回落。
货币：货币政策趋紧，MPA考核季末时点平稳度过，资金面持续紧平衡。央行一季度例会称，要实施好稳健中性的货币政策，上季度的表述为“继续实施稳健的货币政策”。考虑到美联储加息、国内去杠杆防风险抑房价，货币政策将持续收紧。3月，央行上调逆回购、MLF利率10BP，上调SLF利率10-20BP。今年以来，公开市场利率累计上调20BP，MLF利率累计上调20BP，SLF利率累计上调20-55BP，其中隔夜利率上调55BP，7天期和1个月均上调20BP。年初至今，市场流动性一直趋于紧平衡态势，期间甚至一度引发央行注入流动性进行救援。以公开市场操作为例，央行一季度公开市场净回笼1.025万亿元，创单季净回笼历史新高，且首次突破万亿元关口，央行“收水”态势明显。本周R007利率为4.5802%，较上周上升138.37个BP；DR007利率为3.1749%，较上周上升29.28个BP；10年期国债收益率为3.2828%，较上周上升2.99个BP。人民币汇率小幅贬值。
政策：雄安新区千年大计，国土部宣布2017年底前实现不动产登记“四统一”，北京天津等地房地产调控再度升级，山东债务风险集中爆发。4月1日中共中央、国务院印发通知，决定设立河北雄安新区。这是以习近平同志为核心的党中央作出的一项重大的历史性战略选择，是继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区，是千年大计、国家大事。战略上旨在疏解首都经济功能，大手笔打造新增长极和世界级城市群。国土部部长姜大明近日表示，今年要巩固不动产统一登记工作成果，力争年底前所有市县全部接入国家级信息平台，全面实现登记机构、登记簿册、登记依据和信息平台“四统一”。外管局通报8起外汇违规案件，资本管制加强。山东齐星集团债务风险爆发，西王集团因连环担保受牵连，魏桥集团称受境外做空发出紧急求救，发改委派出专项组赴地方调研处置。
市场：经济和政策超预期，雄安新区点燃新行情，A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革。去年下半年以来，唱空经济和股市的声音此起彼伏，我们提出经济复苏持续的时间和力度超预期（参见：曙光乍现、中游崛起、为什么我们对经济和股市偏乐观、新周期）。美国经济周期正从复苏走向过热，中国经济步入增速换挡期“经济L型”的一横，正站在“新周期”的起点上。新周期新在供给出清、需求复苏和新政治周期开启，中国经济可能已经告别了过去长达6年的去产能和通缩，行业集中度提升，剩者为王，“新5%比旧8%好”。由于实际贷款利率仍处于历史低位、出口复苏、制造业投资改善、房地产投资回升、基建超预期等，将对冲库存回补接近尾声的影响，需求复苏持续的时间和力度超预期。具有“核心”推动力的一带一路、京津冀协同发展、雄安新区、供给侧结构性改革、去产能加码扩围、国企混改、军改等改革超预期。作为这轮行情最早最坚定的推荐者，我们维持中期A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革的判断。虽然短期受到美联储加息、房地产调控、流动性收紧、冲关阻力点位等扰动，但中期经济基本面改善持续的时间和力度超预期，站得高才能看得远。由于美联储加息提速、“经济L型”、通胀预期、政策去杠杆防风险、货币收紧等因素，债市最困难的时期已经过去，机会仍需要等待。
下周重点关注：雄安新区后续政策+习特会 + 美国非农数据 + 德拉吉讲话。
风险提示：美联储加息超预期；货币政策收紧超预期；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。
1 国际经济：美国PMI继续扩张但略降，习特会历史性会晤在即，英国启动退欧程序
1.1 美国3月ISM制造业指数57.2，去年三季度以来首次环比下降
1.2 美国4季度GDP终值由1.9%向上修正至2.1%
1.3 美元指数重回100之上，多位美联储官员谈及今年缩表
1.4 “习特会”在即，特朗普为贸易战做准备
1.5 英国正式启动脱欧程序，苏格兰或于明年举行第二次脱英公投
1.6 欧元区3月CPI不及预期，日本通胀仍乏力
1.7 油价大涨，减产协议持续性存疑
2 国内经济：出口改善，PMI指数延续回升，规上企业盈利大涨
2.1 内外需复苏新订单超预期，价格回落补库存接近尾声
2.2 企业盈利：企业盈利持续回升，供需改善成本费用下降
2.3 下游：调控升级抑制3月地产销售，乘用车销售回稳
2.4 中游：发电耗煤平稳上升，钢价回落水泥上涨趋缓
2.5 上游：美元走强，原油有色齐涨
2.6 价格：3月菜肉价格增速低于2月，燃油价格增速较2月放缓
3 货币：货币政策趋紧，MPA考核季末时点平稳度过，资金面持续紧平衡
4 政策：雄安新区千年大计，国土部宣布2017年底前实现不动产登记“四统一”，北京天津厦门等地房地产调控再度升级，山东债务风险集中爆发
4.1 中央设立雄安新区，千年大计
4.2 年底前实现不动产登记“四统一”，房地产调控再度升级
4.3 外管局通报8起外汇违规案件，资本管制加强
4.4 国务院印发7份总体方案，自贸区建设形成“1+3+7”格局
4.5 齐星集团债务风险暴露，区域性金融风险引发市场恐慌情绪
5 市场：经济和政策超预期，雄安新区点燃新行情，A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革
国际经济：美国PMI继续扩张但略降，习特会历史性会晤在即，英国启动退欧程序
美国3月ISM制造业指数57.2，高于预期值57.0，逊于前值57.7的逾两年新高。物价指数攀升，但新订单指数略降，自2016年下半年以来美国PMI、PCE、薪资等指标加速。美国四季度实际GDP年化环比终值由1.9%向上修正至2.1%，主要原因是消费支出增速大幅上调。习近平和特朗普将于4月月6-7日在位于佛罗里达州的特朗普的庄园举行双方的首次元首会谈，将就朝鲜问题、两国间的贸易失衡问题等交换意见，特朗普签署两份行政命令为贸易战做准备。3月29日，英国正式启动“退欧”程序。3月30日，苏格兰正式向英国政府提出举行第二次独立公投的要求。欧元区3月CPI不及预期。多位美联储官员谈及今年缩表，6月美国再次加息的概率高达62.6%，美元指数重回100之上，美股上涨，油价铜价上涨。
1.1 美国3月ISM制造业指数57.2，去年三季度以来首次环比下降
4月3日，美国供应管理协会公布美国3月ISM制造业指数为57.2，高于预期值57.0。这是美国ISM制造业指数连续94个月高于50荣枯线，表明制造业继续扩张。不过，相比于2016年8月以来持续上升的趋势，3月份ISM制造业指数受物价指数高企、新订单下滑的影响，出现了首次环比下降。
从分项来看，制造业物价支付指数70.5，高于前值68.0；制造业新订单指数64.5，比前值65.1有所下滑；制造业就业指数58.9，创2011年6月以来新高，前值54.2。
与IMS制造业指数类似，美国3月Markit制造业PMI终值53.3，也比前值53.4略有下调，创2016年9月以来最低。原因同样是受成本涨、新订单数下滑。
1.2 美国4季度GDP终值由1.9%向上修正至2.1%
美国四季度实际GDP年化环比终值由1.9%向上修正至2.1%。上调的主要原因是消费支出增速大幅上调。消费支出是构成美国GDP的最大组成部分，占比超过70%，去年四季度消费支出增速由3%上修至3.5%。目前的一致预计是，美国今年一季度的GDP增速为1.9%。特朗普的目标是，实际GDP增速达到3%。
受出口萎靡而进口增加影响，美国四季度贸易萎缩1.82%，为2004年以来最大跌幅。美国企业利润同比增速达9.3%，为2012年以来最高水平，并预计相对上一季度环比增长0.5%。
1.3 美元指数重回100之上，多位美联储官员谈及今年缩表
上周，美元指数由99.2大幅反弹至100.5，涨幅接近0.8%，重回100美元关口上方。这主要受欧元兑美元大幅下跌影响，欧元兑美元汇率上周由1.0838跌至1.0666。
芝加哥联储主席埃文斯（Charles Evans）、达拉斯联储主席卡普兰（Robert Kaplan）等多位美联储官员（均为今年FOMC票委）相继发表讲话，更加确定了2017年再加息两次的预期。目前市场预期6月美国再次加息的概率高达62.6%。纽约联储主席杜德利(William Dudley)、路易斯联储主席布拉德(James Bullard)、克利夫兰联储主席梅斯特(Loretta Mester)、旧金山联储主席威廉姆斯(John Williams)等人甚至提出，今年下半年就应开始缩减美联储资产负债表。目前美联储比较倾向的缩表策略是：持债自然到期后不再进行续购。这将导致长期国债需求下降，收益率上升。对债券市场而言，美联储削减资产负债表导致的紧缩效果或不弱于加息。
不过，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（Neel Kashkari）认为，美国经济在就业和通胀方面的表现仍未达到目标，不应急于加息。他认为美联储应该先制定缩表的计划，然后再开始加息操作。卡什卡利在三月议息会议上投了唯一的反对票。
随着欧元区主要国家在二季度进入大选季，欧元汇率不确定性加大，美元指数的震荡区间也会随之扩大。与政治风险相反的是，欧元区经济自去年三季度以来与美中一道共振复苏，经济回暖促使欧央行考虑退出量化宽松政策。上周欧央行和德国央行主要官员发表讲话，认为欧元区应当退出量化宽松。如果未来欧元区与美联储货币政策走向由分化走向趋同，则将对欧元汇率起到支撑作用。但要注意到，也有欧央行官员认为不应过早加息，因为欧元区的经济复苏还很不稳固，不应对能源价格上涨带来的通胀数据过度解读。
1.4 “习特会”在即，特朗普为贸易战做准备
4月6日-7日，中国国家主席习近平将访问美国，与美国总统特朗普会晤。双方可能就双边贸易、双边投资壁垒、知识产权保护、人民币汇率、投资美国基建等经济问题，以及朝核问题等话题进行讨论。这次会晤之所以重要，还在于其对于接下来的中美大国关系走向具有奠定基调的意义。特朗普近期表示，“非常尊重中国”，希望能共同做一些“非常引人关注，且对两国有利”的事情。
3月31日，特朗普签署了两份有关美国贸易政策的行政命令：一是，要求美国商务部和贸易代表办公室对美国贸易赤字的原因进行为期90天的审查和评估，二是要求对其他国家的倾销商品、不公平补贴、失调货币和非互惠贸易行为的影响进行调查。这两份行政命令被认为是特朗普未来针对主要赤子对象国发动贸易战的前奏。特朗普近期多次强调美国在国际贸易中收到“不公正”待遇，指出美国拥有8000亿美元贸易赤字是一个大问题。但实际上，8030亿美元是2015年美国的贸易赤字额，2016年该数字已经下降到5023亿美元。
不过目前特朗普在贸易上的强硬措施主要针对日本、墨西哥和德国。近期特朗普并未特别针对中国，这或许是为了即将到来的“习特会”做出姿态。
特朗普目前仍未透露减税法案提交国会表决的具体时间表，不过再次强调降税的规模将是巨大的。特朗普认为脱欧不论是对于英国而言，还是对于欧盟而言，都是好事。
1.5 英国正式启动脱欧程序，苏格兰或于明年举行第二次脱英公投
3月29日，英国首相特蕾莎•梅致信欧洲理事会主席图斯克，递交了签署好的脱欧意向书。英国正式启动“退欧”程序。接下来，英国与欧盟之间将展开复杂而激烈的谈判程序；与此同时，英国与德国、法国、意大利等欧洲大国之间也可能展开双边、多边谈判，欧洲内部外交关系将面临诸多不确定性。这些不确定性会持续影响市场，特别是英镑和欧元汇率，以及英镑、欧元计价的资产价格。
从目前来看，欧盟的态度非常强硬，要求英国必须在脱欧之后重新商讨新的贸易协定。欧盟此举也是为了向法国等成员国释放信号，防止其他国家步英国后尘。
根据英国政府的官方估测，脱欧会导致英国GDP缩水9.5%，财政收入减少660亿英镑。脱欧还会导致英国通胀被动上升、财政赤字扩大，金融等行业企业流失、失业率上升，房地产市场有可能受到一定程度影响。英镑汇率在经历了2014年下半年和2016年脱欧公投后的两轮大跌之后，目前已经处于1985年以来的最低点。英镑兑美元汇率目前为1.2485:1，已经较为充分吸收了脱欧负面冲击，预计在正式脱欧谈判过程中将呈现震荡态势，继续单边大幅贬值的可能性不大。
3月30日，苏格兰政府首席大臣、执政党苏格兰民族党领袖斯特金签署申请函，正式向英国政府提出举行第二次独立公投的要求，公投时间计划为2018年秋季至2019年春季期间。
1.6 欧元区3月CPI不及预期，日本通胀仍乏力
欧元区3月CPI不及预期。欧元区3月CPI同比初值1.5%，不及预期的1.8%，相比前值2%也有大幅下降。能源价格依然是支持欧元区通胀的关键因素，3月能源价格同比增速为7.3%。食品和烟酒行业价格同比增速为1.8%，服务业价格同比增速为1%，均低于前值。
日本核心CPI连续两月回升，但通胀环境仍然乏力。日本公布2月全国CPI，同比增速0.3%，略高于0.2%的预期值。2月核心CPI同比0.2%，与预期持平。日本核心CPI连续两个月回升，这是2015年以来首次。整体来看，日本通胀仍然很脆弱，没有出现物价持续上涨的动力。
1.7 油价大涨，减产协议持续性存疑
受美国库存下降影响，上周石油价格大幅上涨。上周NYMEX原油报收50.85美元/桶，周上涨6%；WTI原油报收52.08美元/桶，上涨4.79%；布伦特原油报收53.62美元/桶，上涨5.30%。上周油价大涨主要是受美国库存数据的影响：根据EIA数据显示，上周美国原油库存降至86.7万桶，降幅超出预期。
减产协议的履约程度是影响2017年石油价格的另一个重要因素。2016年11月30日，石油输出国组织（OPEC）及俄罗斯等非OPEC产油国达成减产协议，约定自2017年1月1日开始减产，减产期限为6个月。根据OPEC和IEA公布的数据，OPEC国家在最初的一个月较好地遵守了减产协议。1月份，OPEC国家石油产量下降了100万桶/天，实现了去年底承诺减产幅度的90%。其中，沙特阿拉伯作为OPEC组织中份额最大的成员国，承担了比最初承诺义务更大的减产任务。但到2月份，最大成员国沙特的减产力度比前月降低了26.3万桶/天。根据各国官方直接报告数据汇总，2月份OPEC总体减产量为72.1万桶/天，低于1月份的80.6万桶/天，减产执行力度为62%。
减产协议能否继续得到遵守将继续存在高度不确定性。一方面，在“承诺减产阵营”削减产量的同时，美国、加拿大、巴西等“非承诺减产阵营”国家却在努力增加产量，部分对冲了减产的效果，特别是美国的页岩油气活跃钻机数持续11周增加。另一方面，“承诺减产阵营”内部，不同国家面临着不尽相同的经济景气度和财政货币环境，对减产的承受力度和热衷程度也有很大差异。“承诺减产阵营”很可能会出现松动。
2 国内经济：出口改善，PMI指数延续回升，规上企业盈利大涨
出口改善，PMI指数延续回升，规上企业盈利大涨。中国3月制造业PMI51.8，预期51.7，前值51.6，连续6月处于51%以上扩张区间，从分项来看，生产、新订单、新出口订单指数上升，库存、原材料购进价格指数回落。近期经济可能受房地产调控、公开市场加息、MPA考核、补库存接近尾声等短期扰动。从中长期看，中国经济步入增速换挡期“经济L型”的一横，正站在“新周期”的起点上，主要是供给出清、需求复苏和新政治周期开启。中国3月官方非制造业PMI55.2，前值54.2。1-2月份，规模以上工业企业利润同比增长31.5%，增速较去年12月加快29.2个百分点，较去年全年加快23个百分点，主因是需求复苏、供给出清、价格上涨、成本费用降低等，其中，上游利润整体大幅增长，中下游明显改善。3月地产调控持续升温，销售回落。本周集装箱运价指数增速回升，预计出口持续改善。螺纹钢价格震荡回落，水泥价格稳步上行，菜肉价格回落。
2.1 内外需复苏新订单超预期，价格回落补库存接近尾声
3月官方制造业PMI为51.8，预期51.7，前值51.6。中国3月官方非制造业PMI55.2，前值54.2。PMI超预期上升为51.8，连续6月处于51%以上扩张区间，从分项来看，生产、新订单、新出口订单指数上升，库存、原材料购进价格指数回落。近期经济可能受房地产调控、公开市场加息、MPA考核、补库存接近尾声等短期扰动。
生产强劲，采购量增加。3月制造业PMI为51.8，较上月升0.2个百分点，连续6月处于51%以上扩张区间，受生产强劲、需求复苏、价格高位推动。装备制造业和高技术制造业上升明显，高技术制造业PMI为54.2%，高于制造业总体2.4个百分点。生产指数为54.2%，较上月加快0.5个百分点，盈利能力大幅改善，产品价格高位，企业生产积极性高，生产回暖持续性强，截至3月24日，发电耗煤月化同比17.0%，高于2017年前两月累计同比15.8%。企业加大采购力度，采购量指数为53.4%，升幅较大，高于上月2.0个百分点。
新订单和新出口持续回升，内外需扩张。新订单指数为53.3%，较上月升0.3个百分点，主要受三四线地产销售火爆带动投资、基建PPP、信贷超预期、融资需求恢复、企业利润改善制造业进行设备投资等影响。非制造业中的建筑业新订单指数为53.3%，比上月回落1.5个百分点，仍处于扩张区间。新出口订单和进口指数分别为51.0%、50.5%，新出口订单较上月加快0.2个百分点，受益于全球经济回暖外需改善；进口指数较上月降0.7个百分点。
大企业扩张，集中度提升剩者为王。2016年初至今的经济周期复苏主要受房地产、基建和重化工业带动，因环保压力、银行限贷、中小企业退出、龙头企业压缩产能，行业集中度大幅提升，主要受益者为大型企业。3月大型企业PMI为53.3%，与上月持平，继续保持平稳扩张。中型企业PMI为50.4%，比上月降0.1个百分点，连续3个月位于临界点上。小型企业PMI为48.4%，较上月升2.2个百分点，继续位于收缩区间但幅度收窄。
价格指数回落但仍在高位，企业盈利改善，新5％比旧8％好。3月主要原材料购进价格指数为59.3%，较上月回落4.9个百分点，但仍在高位区间，主要和供给出清、需求复苏、价格上涨等因素有关。出厂价格为53.2%，比上月降3.1个百分点，连续8个月处于扩张区间，黑色金属冶炼及压延加工业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数继续高位攀升，分别为68.9%和73.5%，且出厂价格指数连续两个月高于主要原材料购进价格指数。在煤炭、钢铁、石油等大宗商品价格高位带动下，相关行业利润大增，17年1-2月工业企业利润同比增长31.5%，增速较16年12月加快29.2个百分点。
库存回落，补库存接近尾声。原材料库存指数为48.3%，较上月降0.3个百分点；产成品库存47.3%，较上月降0.3个百分点，但两者均在近一年来高位。出厂价格回升、利润改善、企业预期向好，规上工业企业产成品库存同比从2016年6月的-1.9%回升到17年2月的6.1%。
开工旺季，服务业和建筑业扩张，信用融资需求改善。非制造业商务活动指数为55.1%，比上月升0.9个百分点，为近三年的高点。服务业商务活动指数为54.2%，比上月高1个百分点。制造业经济回稳带动、春节后复工，生产性服务业和物流业连续两个月加快，3月商务活动指数分别为61.0%和57.7%，比上月上升4.1和4.0个百分点。货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均持续位于55.0%以上的较高景气区间，信用仍在扩张。3月是房地产和基建开工旺季、重大建设项目推进，建筑业扩张加快，建筑业商务活动指数为60.5%，较上月升0.4个百分点，从市场预期看，建筑业业务活动预期指数为66.7%，连续三个月上升，为2015年7月以来的高点，企业对未来市场信心继续增强。
2.2 企业盈利：企业盈利持续回升，供需改善成本费用下降
因需求复苏、供给出清、价格上涨、成本费用降低等，工业利润继续改善。1-2月，工业利润同比增长31.5%，增速创2011年4月以来新高。其中，企业主营业务收入利润率为5.92%，同比上升0.8个点，升幅为2011年8月以来最大，但较去年1-12月略降0.05个百分点。工业利润继续改善的原因主要在于：其一，产品价格明显上涨。1-2月，工业生产者出厂价格同比上涨7.3%，较去年12月提高1.8个点；其中，2月份上涨7.8%，创2008年以来新高。其二，单位成本和单位费用下降加快。1-2月份，工业企业每百元主营业务收入中的成本为84.91元，同比减少0.28元，较去年12月减少0.61元；每百元主营业务收入中的三项费用合计为7.7元，同比减少0.46元，比去年12月多减0.32元。其三，需求复苏，供给出清。由于实际贷款利率处于历史低位、出口复苏、制造业投资改善、三四线地产销售火爆、房地产投资回升、基建超预期等，需求复苏比市场预期的强劲，更为重要的是供给出清剩者为王行业集中度提升推动企业业绩持续改善，“新5%比旧8%好”。
分注册类型看，各类企业效益均不同程度改善，其中国有企业利润同比增长1倍。1-2月份，国有企业利润同比增长100.2%，较去年1-12月份上升93.5个点。集体企业利润同比增长9.6%，增加13.8个点，扭转了自去年8月份以来的下滑态势。私营企业利润同比增长14.9%，上升10.1个点，扭转了自去年6月以来的下滑态势。外资企业利润同比增长29.8%，上升17.7个点。
分行业看，上游利润整体大幅增长，中下游明显改善。1-2月份，上游利润同比增长163.6%，较去年1-12月份上升141.1个点。中游利润同比增长0.8%，下降2.1个点；但扣除下述三个行业外，中游利润同比增长18.5%，上升12.5个点。下游利润同比增长9.2%，上升3.2个点。在上游，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、石油和天然气开采业、石油加工炼焦和核燃料加工业、化学原料和化学制品制造业等行业利润同比大增。中游除电气机械及器材制造业、电力热力的生产和供应业、燃气生产和供应业利润下降外，其他均不同程度上升；其中，水的生产和供应业、造纸及纸制品业、通用设备制造业、专用设备制造业表现较为突出；下游除家具制造业、印刷业和记录媒介的复制、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业利润下降外，其他均不同程度上升；其中，汽车制造、酒饮料和精制茶制造业较为突出。
补库存预计将持续到年中，杠杆有所回升。2月末，工业产成品同比增长6.1%，较去年年末加快2.9个点；从去年7月开始，补库存已持续8个月，预计将持续到年中。产成品存货周转天数为15.4天，同比减少1.1天，呈现加快下降趋势。应收账款平均回收期为41.3天，同比减少1天。资产负债率为56.2%，同比下降0.6个百分点，但较去年12月上升0.4个百分点，这是自2016年4月以来首次上升。
2.3 下游：调控升级抑制3月地产销售，乘用车销售回稳
本周30城地产销售环比上升11.1%，一二三线城市环比分别为50.4%、15.8%和-12.3%。3月30城地产销售同比-31.1%，较上周上升3.0个百分点，低于1-2月同比-23.2%；其中一二三线城市同比分别为-23.1%、-36.7%和-26.2%，较上周分别上涨6.9、1.0和4.2个百分点，但是皆低于各自1-2月同比-35.4%、-19.3%和-20.5%。3月以来地产调控政策持续升温：从3月初环京沪区域三四线城市的适度调控，到中旬北京“10天9策”的全方位、深度调控，再到天津、杭州等城市跟进升级调控，全国楼市再次进入密集调控期，“认房认贷”乃至商办限购等手段被纳入多地新政。不断升级的调控政策将进一步抑制4月的房地产销售价格和成交面积。
3月住宅用地成交土地面积同比-19.0%，低于1-2月增速50.7%；其中一线土地成交上升明显，3月同比177.9%，高于1月增速43.2%和2月增速85.6%。从土地供应量来来看，3月100大中城市住宅类土地供应面积同比上升4.8%，高于1-2月的-0.3%，一二三线城市土地供应面积3月同比也均显著高于2月。但是，成交土地溢价率亦呈现上升趋势，3月100大中城市土地成交溢价率为 35.5%，高于2月的32.2%，其中住宅类用地溢价率51.3%，较2月提高了5.5个百分点。
3月前4周乘用车零售逐步回稳。上周乘用车日均零售4.9万台，同比增速2%，较前3周的-10%、-10%和2%有所回升。由于去年3月的1-4周的走势不强，今年1-4周的走势严重令人担忧，没有实现预期的回升。而去年3月第5周的零售较高，今年3月零售增长压力偏大。3月厂家批发走势也是逐步走好，但是第4周不完整数据看的车市增速是6%，估计1-4周增速能回升到4%左右，车市批发增长也不是很强。
上周电影票房收入环比33.7%，较上一周上升42.8个百分点，观影人次和放映场次环比分别为29.0%和-1.7%。同比来看，3月份票房收入、观影人次和放映场次分别为-12.6%、-9.2%和31.6%，分别较上周上升2.8、上升1.8和下降1.0个百分点，分别低于、低于和高于2月的0.6%、-0.8%和29.6%。清明将至，旅游行业进入传统旺季。去哪儿网发布统计数据，由于今年大部分地区气候较为温暖，许多人在假前就已踏上去南方赏春的旅途。昆明、西安、重庆的国内出行人数在今年清明节超过北京，越来越多的二、三线城市人们的旅游热情在增高。特别是60后人群对旅游服务的要求也在上升。
纺织原料价格涨势趋缓。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数环比下降0.22%，3月同比27.8%，与上周持平，高于2月同比25.6%。坯布价格指数环比与上周持平，3月同比4.6%，较上周上升0.2个百分点，高于2月同比3.6%。
集装箱运价指数增速回升。本周上海出口集装箱运价指数(SCFI)环比上升9.4%，3月同比87.2%，较上周上升3.3个百分点，高于2月同比71.6%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比上升0.1%，3月同比13.4%，较上周下降0.3个百分点，高于2月同比11.9%。
2.4 中游：发电耗煤平稳上升，钢价回落水泥上涨趋缓
本周工业生产维持回暖走势。6大发电集团日均耗煤量环比上升0.6%,较上周下降了4.3个百分点。截至3月31日，本月6大发电日均耗煤65.4万吨,高于2月的55.1万吨。3月发电耗煤量同比18.4%,较上周上升1.4个百分点，高于2017年前两个月的累计同比15.8%。
本周盈利钢厂比率为87.1%，较上周下降0.6个百分点。国内钢厂复产加快，全国高炉开工率稳步回升至77.4%，较上周上涨0.8个百分点，后期钢厂生产或将维持高位。钢价震荡回落，螺纹钢周环比下降1.9%。3月螺纹钢价格同比上涨65.1%，与上周相比下降了1.2个百分点，也低于2月同比80.0%。受近期房地产调控以及货币政策收紧等利空影响，库存同比增幅虽然有所下降，但依旧处于较高水平。目前钢材市场供需分化明显，短期钢价受阻，但后期随着钢材消费进入旺季，加之钢铁去产能的持续推进，预计钢材市场的供需状况有望改善。
水泥价格趋稳。本周水泥价格环比0.7%，较上周下降1.2个点。同比上涨31.7%，上升0.9个百分点。随着基建投资加大，需求端的逐步回暖，预计水泥价格将稳步上行。
化工产品价格保持平稳，部分产品涨幅较大，主要受原油价格上涨的影响。截至2017年3月31日，大宗商品价格涨跌榜中化工板块环比上升的商品有18种，涨幅前3的商品分别是有机硅DMC(3.54%)、氯化铝(2.08%)、维生素C(1.66%)。环比下降的商品共有18种，跌幅前3的产品分别为脂肪醇(-3.15%)、丙烯酸(-2.36%)、轻质纯碱(-1.48%)。
据第一商用车网的数据，行业龙头一汽解放公司3月份重卡销售量约2.2万辆，比去年同期增长42%，尽管低于1月份230%和2月份220%的同比增幅，但仍处于高位。
2.5 上游：美元走强，原油有色齐涨
本周CRB工业原材料指数环比0.4%，3月同比17.1%，较上周上升了0.1个百分点，低于 2月同比20.1%。南华工业品指数环比-0.4%，3月同比53.8%，较上周下降1.1个百分点，低于2月同比70.7%；南华农产品指数环比-2.2%，3月同比20.8%，较上周下降0.9个百分点，低于2月同比24.1%。
美元指数上涨强劲，主要受美联储官员罗森格伦、威廉姆斯的鹰派发言影响以及美国良好的经济数据驱动。本周美元指数环比上涨0.8%，3月同比4.7%，高于2月同比3.7%。在强势美元之下，黄金则承压，本周伦敦现货金属价格环比下降-0.2%，3月同比-1.2%，低于2月的2.9%。
布伦特原油强势反弹，上升至53.0美元/桶，主要受技术面驱动以及消息面多空交织的影响。欧佩克3月继续减产13.5万桶/日，减产执行率96%，非欧佩克将近65%。其中伊拉克、阿联酋等原油减产国均表示，4月将加大减产力度，以期减产执行率逾100%。此外，欧佩克正在商谈让其成员国均参加下半年延长减产的协议。美国方面， EIA数据显示，上周美国原油库存增加86.7万桶/日，远低于预期的200万桶/日。贝克休斯数据显示，本周美国原油钻井数继续增加10座，至662座，这已是连续11周录得增加。由于美国原油库存的意外下降以及市场开始预期欧佩克延长减产协议，本周布伦特原油价格环比上涨4.0%，3月同比32.0%，低于2月同比67.0%。长期来看，市场对于欧佩克延长减产协议预期消化殆尽，叠加美国原油产能的大量释放，油价反弹的力度有限。
有色小幅回升，主要受到需求回暖的影响。目前，智利Escondida铜矿罢工正式结束，全球第二大铜矿Grasberg恢复出口，铜矿暂时不存在供应短缺。从需求端来看，全球消费回暖，LME铜库存大幅降低。LME铜价格本周环比为1.2%，3月同比为17.7%，较上周下降0.1个百分点，低于2月同比29.3%。在铜价带动下，LME铝价格周环比上升1.5%，3月同比24.2%，较上周增加0.6个百分点，高于2月同比20.9%。LME锌价格周环比为-0.8%，3月同比54.1%，较上周上升了0.2个百分点，低于2月同比66.5%。
国内外货运价格增速回升。本周波罗的海干散货指数(BDI)环比上升4.6%，3月同比197.8%，较上周上升14.9个百分点，高于2月同比147.5%。中国沿海干散货运价指数(CCBFI)环比下降8.9%，3月同比54.6%，较上周下降2.6个百分点，高于2月同比15.5%。
2.6 价格：3月菜肉价格增速低于2月，燃油价格增速较2月放缓
本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨1.0%，前海蔬菜批发价格指数环比上涨1.9%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比上涨4.1%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数3月同比分别为-27.5%、-27.6%和-38.0%，分别较上周下降0.3、0.5和2.1个百分点，均低于2月的-22.7%、-22.6%和-17.8%。
本周农业部猪肉平均批发价环比上涨0.1%，3月同比下跌-10.0%，较上周下降0.4个百分点，低于2月的-5.3%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌0.3%，3月同比上涨0.6%，较上周下降0.3个百分点，低于2月的3.4%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价3月同比分别为-1.0%和-2.7%，均高于2月的-1.2%和-2.8%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价3月同比分别为6.3%和1.5%，分别高于和低于2月的3.5%和2.0%。
全国成品油价格增速放缓。全国成品油价格指数3月同比上涨17.2%，低于2月的19.5%。
3 货币：货币政策趋紧，MPA考核季末时点平稳度过，资金面持续紧平衡
央行上周共有2900亿逆回购到期，周一至周五分别为800亿、700亿、700亿、400亿和300亿。本周央行公开市场操作货币零投放，回笼2900亿，净回笼2900亿。央行已连续7日暂停公开市场操作，累计净回笼3200亿。上周是第一季度末尾，在MPA考核新规的压力之下，市场表现仍较为平稳，未出现大的震荡。接下来须密切关注一季度MPA的考核结果。各商业银行将于4月10日前后提交考核材料，此后央行会进行评级，对不达标银行采取惩罚措施。如果惩罚措施较为严厉、规模较大，则可能带来市场资金紧张。
央行一季度例会称，要实施好稳健中性的货币政策，相比上季度例会的措辞有所转变，上季度的表述为“继续实施稳健的货币政策”。央行还称，要综合运用多种货币政策工具，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。央行行长周小川在博鳌论坛上公开表示，本轮宽松货币政策已接近尾声。考虑到美联储加息、国内去杠杆防风险抑房价，货币政策将持续收紧。
今年1月，央行上调半年期和一年期MLF利率10BP；2月，央行上调逆回购利率10BP，上调SLF利率10-35BP；3月，央行上调逆回购、MLF利率10BP，上调SLF利率10-20BP。今年以来，公开市场利率累计上调20BP，MLF利率累计上调20BP，SLF利率累计上调20-55BP，其中隔夜利率上调55BP，7天期和1个月均上调20BP。
年初至今，市场流动性一直趋于紧平衡态势，期间甚至一度引发央行注入流动性进行救援。以公开市场操作为例，央行一季度公开市场净回笼1.025万亿元，创单季净回笼历史新高，且首次突破万亿元关口，央行“收水”态势明显。
截至3月31日，1天期银行间回购加权利率为2.6166%，较上周上升2.62个BP；7天期银行间回购加权利率为4.5802%，较上周上升138.37个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.6085%，较上周上升7.07个BP；7天期存款类机构回购加权利率为3.1749%，较上周上升29.28个BP。1年期国债收益率为2.8632%，较上周上升1.15个BP；10年期国债收益率为3.2828%，较上周上升2.99个BP。
珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均与上周持平，票据转贴利率（月息）则上升1.0个BP。本周不同期限的信用利差分化，1年期AAA企业债的信用利差缩窄5.41个BP，10年期AAA企业债的信用利差扩大0.21个BP。
人民币汇率小幅贬值，远期贬值压力减小。3月第5周美元兑人民币中间价贬值0.21%，美元兑人民币即期汇率贬值0.06%，离岸人民币升值0.02%，美元兑人民币1年期外汇远期买报价下降80个BP。
4 政策：雄安新区千年大计，国土部宣布2017年底前实现不动产登记“四统一”，北京天津厦门等地房地产调控再度升级，山东债务风险集中爆发
4月1日中共中央、国务院印发通知，决定设立河北雄安新区。这是以习近平同志为核心的党中央作出的一项重大的历史性战略选择，是继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区，是千年大计、国家大事。战略上旨在疏解首都经济功能，大手笔打造新增长极和世界级城市群。国土部部长姜大明近日表示，今年要巩固不动产统一登记工作成果，力争年底前所有市县全部接入国家级信息平台，全面实现登记机构、登记簿册、登记依据和信息平台“四统一”。外管局通报8起外汇违规案件，资本管制加强。山东齐星集团债务风险爆发，西王集团因连环担保受牵连，魏桥集团称受境外做空发出紧急求救，发改委派出专项组赴地方调研处置。
4.1 中央设立雄安新区，千年大计
4月1日中共中央、国务院印发通知，决定设立河北雄安新区。这是以习近平同志为核心的党中央作出的一项重大的历史性战略选择，是继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区，是千年大计、国家大事。在“京津冀”三周年之际，设立雄安新区标志着京津冀协同发展的蓝图基本绘就。
为什么雄安新区定位如此之高？为什么堪称千年大计？
1、战略高度：疏解首都经济功能，大手笔打造新增长极和世界级城市群
从规划角度看雄安，在京津冀协同发展的大战略下，北京城市规划定位四个中心，北京城市副中心重在疏解首都部分行政功能，雄安新区重在疏解首都经济功能，承接首都部分新兴产业功能、部分科研教育功能、部分央企职能性机构、部分行政办公职能。
京津冀协同发展：2015年4月30日，中央政治局会议审议通过的《京津冀协同发展规划纲要》指出，推动京津冀协同发展是一个重大国家战略，核心是有序疏解北京非首都功能。
北京城市规划定位四个中心：《北京城市总体规划(2016年-2030年)》显示，北京的战略定位是4个“中心”，即政治中心、文化中心、国际交往中心、科技创新中心。2050年，北京全面建成国际一流的和谐宜居之都，京津冀区域实现高水平协同发展，建成以首都为核心、生态环境良好、经济文化发展、社会和谐稳定的世界级城市群。京城市人口规模，2020年控制在2300万人以内，以后长期稳定控制在2300万人左右。城乡建设用地规模，2020年减至2860平方公里左右，2030年减至2760平方公里左右。
北京城市副中心通州：在北京市第十一次党代会上，北京市委、市政府明确提出“聚焦通州战略，打造功能完备的城市副中心 ”。北京城市副中心通州是一个城市功能区的概念，它是作为中心职能的一个重要补充，比如说今后北京市政府的行政办公职能。
雄安新区：设立雄安新区，是以习近平同志为核心的党中央深入推进京津冀协同发展作出的一项重大决策部署，对于集中疏解北京非首都功能，探索人口经济密集地区优化开发新模式，调整优化京津冀城市布局和空间结构，培育创新驱动发展新引擎，具有重大现实意义和深远历史意义。习近平明确指示，要重点打造北京非首都功能疏解集中承载地，在河北适合地段规划建设一座以新发展理念引领的现代新型城区。
2、规划定位：高起点高定位全新发展理念，比肩深圳浦东开启新周期
设立河北雄安新区，是以习近平同志为核心的党中央作出的一项重大的历史性战略选择。河北省委在全省干部大会上表示，把规划建设好雄安新区，作为坚决维护习近平总书记核心地位、坚决维护党中央权威和集中统一领导的实际行动，作为河北推进京津冀协同发展的头等大事。
雄安新区的地位比肩深圳经济特区和上海浦东新区，深圳当时的定位主要是对外开放功能，浦东是综合改革和金融功能，深圳经济特区带领了珠三角的起飞，上海浦东新区是长三角的龙头。预计雄安新区定位新常态新发展理念的试验区，将成为京津冀都市圈的新增长极和引擎，开启新周期。
中央将雄安新区建设绿色生态宜居新城区、创新驱动发展引领区、协调发展示范区、开放发展先行区。规划建设雄安新区要突出七个方面的重点任务：一是建设绿色智慧新城，建成国际一流、绿色、现代、智慧城市。二是打造优美生态环境，构建蓝绿交织、清新明亮、水城共融的生态城市。三是发展高端高新产业，积极吸纳和集聚创新要素资源，培育新动能。四是提供优质公共服务，建设优质公共设施，创建城市管理新样板。五是构建快捷高效交通网，打造绿色交通体系。六是推进体制机制改革，发挥市场在资源配置中的决定性作用和更好发挥政府作用，激发市场活力。七是扩大全方位对外开放，打造扩大开放新高地和对外合作新平台。
3、实施保障和前景展望：交通一体化、环保一体化、公共资源一体化、产业转移
雄安新区将高起点打造产业新城，交通一体化先行。2016年12月发改委批复京津冀地区城际铁路网规划，初步估算投资约2470亿元，其中涉及雄安新区的安新县和雄县的白沟。规划提出，到2020年前实施北京至霸州铁路、北京至唐山铁路、北京至天津滨海新区铁路、崇礼铁路、廊坊至涿州城际铁路、首都机场至北京新机场城际铁路联络线、环北京城际铁路廊坊至平谷段、固安至保定城际铁路、北京至石家庄城际铁路等9个项目，总里程约1100公里。以“京津、京保石、京唐秦”三大通道为主轴，到2020年，与既有路网共同连接区域所有地级及以上城市，基本实现京津石中心城区与周边城镇0.5-1小时通勤圈，京津保0.5~1小时交通圈，有效支撑和引导区域空间布局调整和产业转型升级。远期到2030年基本形成以“四纵四横一环”为骨架的城际铁路网络。
当然，雄安新区还有一些待解难题：地处内陆，如何开放发展；制度大于技术，相比深圳浦东有哪些先行先试的政策优势；一片白纸，如何高起点建设；央企南迁，如何激发民营经济活力；雾霾严重，如何生态绿色发展，等等。
4.2 年底前实现不动产登记“四统一”，房地产调控再度升级
国土部3月30日表示，2017年是实现不动产登记“四统一”的决战年，将以“完善规范和平台接入”为重点，着力抓好信息平台接入，力争年底前所有市县全部接入国家级信息平台，全面实现“四统一”（登记机构统一、登记簿册统一、登记依据统一、信息平台统一）。截至2016年底，全国335个地市州盟、2808个县市区旗已经开始实施不动产统一登记制度。如果“四统一”实现，一个人在全国各地买过几套房，通过系统查询将一目了然。
月底前后，天津、广州等地再次升级调控政策。截止3月底，全国已经有超过40个城市出台了各种房地产调控政策120余次，其中北京、广州、厦门、南京、杭州等城市连续出台多次政策。北京10天连续出台了9次房地产相关政策。不过，在最严调控不断升级的同时，土地市场热度未减。截止到3月30日，全国50大热点城市合计出让土地金额5885.8亿，同比上涨了59.6%。
4.3 外管局通报8起外汇违规案件，资本管制加强
国家外汇管理局3月30日通报了8起企业和个人外汇违法违规典型案件，涉及非法转移资金、虚构贸易逃汇、地下钱庄非法买卖外汇等行为，通报的8起案件共处罚金近800万元。
外汇局通报称，2014年9月至2015年12月期间，武汉胭脂物业管理有限责任公司假借境外投资名义，多次为境内个人非法向境外转移资金。共收取了22名境内个人总计7192.49万元人民币，然后该公司以境外投资名义，将其中6738.17万元人民币分23笔购汇汇至境外，从而协助个人非法向境外转移资金。该公司从中非法牟利454.32万元人民币。外汇局对该公司作出罚款336.9万元人民币的行政处罚。
受人民币汇率贬值、日本外流压力的影响，去年以来，外管局加强了资金快净流动监管和资本管制措施。外汇局坚决清理市场乱象，坚决打击违法行为，对各类外汇违法违规行为依法进行了严厉处罚。外汇局希望以此促进各市场主体提高外汇业务合规经营意识和水平，维护健康良性外汇市场秩序。
4.4 国务院印发7份总体方案，自贸区建设形成“1+3+7”格局
3月31日，国务院分别印发《中国（辽宁）自由贸易试验区总体方案》、《中国（浙江）自由贸易试验区总体方案》、《中国（河南）自由贸易试验区总体方案》、《中国（湖北）自由贸易试验区总体方案》、《中国（重庆）自由贸易试验区总体方案》、《中国（四川）自由贸易试验区总体方案》、《中国（陕西）自由贸易试验区总体方案》。
至此，我国自贸试验区建设形成“1+3+7”的新格局。《总体方案》要求：自贸试验区要当好改革开放排头兵、创新发展先行者，以制度创新为核心，以可复制可推广为基本要求，在构建开放型经济新体制、内陆开放型经济发展新模式和建设法治化国际化便利化营商环境等方面，率先挖掘改革潜力，破解改革难题。要着力深化行政管理体制改革，提高行政管理效能，提升事中事后监管能力和水平，进一步推进简政放权、放管结合、优化服务改革。要推动西部开发、东北振兴、中部崛起和长江经济带发展、“一带一路”建设等国家战略的贯彻实施。
4.5 齐星集团债务风险暴露，区域性金融风险引发市场恐慌情绪
继此前一周辉山乳业港股暴跌85%、债务风险暴露之后，上周山东邹平又出现企业资金链断裂，且因“担保”“互保”牵连出更多的问题。该事件不仅造成了一定的恐慌情绪，导致相关债券成交收益率不断攀升；而且引发了市场对邹平乃至山东省区域性金融风险的高度关注。
3月38日，山东齐星集团资金断裂，大量银行贷款到期无法偿还。齐星集团的银行总债务高达70多亿，此外还有社会债务，预计债务超过百亿。齐星集团的债务危机随即牵连出更多的关联问题企业。西王集团与齐星集团为互保关系，西王集团对齐星集团的贷款提供连带责任担保。截至2017年3月29日，西王集团对齐星集团及下属子公司提供担保余额达到29.073亿元。另外，邹平县供电公司也参与对齐星集团的共同担保。据媒体调查，担保互保在邹平是普遍现象，“仅个别企业不参与互保”。且风险可能不限于邹平地区，而在山东省更广阔的范围内都值得警惕。
目前，齐星集团的债务风暴已暂时被冷冻处理，得到一定缓解。4月3日上午，齐星集团、西王集团和邹平县人民政府签署《委托经营三方协议》。根据协议，西王集团将对经营困难的齐星集团进行为期三个月的全面托管经营，三方可根据实际情况，调整托管期限。西王集团还在与中国信达山东分公司协议争取支援。4月1日，审计署审计长刘家义调任山东出任省委书记，或与债务风险有关。
5 市场：经济和政策超预期，雄安新区点燃新行情，A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革
去年下半年以来，唱空经济和股市的声音此起彼伏，我们提出经济复苏持续的时间和力度超预期（参见：曙光乍现、中游崛起、为什么我们对经济和股市偏乐观、新周期）。
美国经济周期正从复苏走向过热，中国经济步入增速换挡期“经济L型”的一横，正站在“新周期”的起点上。新周期新在供给出清、需求复苏和新政治周期开启，中国经济可能已经告别了过去长达6年的去产能和通缩，行业集中度提升，剩者为王，“新5%比旧8%好”。由于实际贷款利率仍处于历史低位、出口复苏、制造业投资改善、房地产投资回升、基建超预期等，将对冲库存回补接近尾声的影响，需求复苏持续的时间和力度超预期。具有“核心”推动力的一带一路、京津冀协同发展、雄安新区、供给侧结构性改革、去产能加码扩围、国企混改、军改等改革超预期。
作为这轮行情最早最坚定的推荐者，我们维持中期A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革的判断。虽然短期受到美联储加息、房地产调控、流动性收紧、冲关阻力点位等扰动，但中期经济基本面改善持续的时间和力度超预期，站得高才能看得远。
由于美联储加息提速、“经济L型”、通胀预期、政策去杠杆防风险、货币收紧等因素，债市最困难的时期已经过去，机会仍需要等待。